互联网股权众筹的问题，还要靠互联网本身解决

目前已经有很多互联网创业公司有很多采用众筹的方式获得启动资金。证监**关于股权众筹规则的研究调研表明，股权众筹的合法性问题即将解决。但是政策上的放行并不意味着股权众筹风险风险的消失。

前一段时间西少爷肉夹馍股权众筹的争议表明，股权众筹的参与者对于风险的控制和承受能力都更低。在股权众筹投资的各个阶段都可能存在问题，市场各方应当正视这些问题、探索解决方案。

什么是股权众筹

众筹，顾名思义，众人为某项事业筹集资金。众筹是互联网下的产物，通过互联网传播信息、募集小笔资金，可以大大地降低交易成本；众筹也使投资人和资金需求方直接联系起来，省却了作为中间人的金融机构、投资机构。众筹一般有四种形式：

• 捐赠众筹 这种方式下投资人对资金回报没有任何要求。一些免费软件、开源软件**有“捐赠（donate）”链接，这应该是互联网中较早的捐赠众筹；而众信徒向寺庙捐香火钱，可能算是人类历史中最古老的捐赠众筹。
• 产品众筹 投资人投资是为了获得项目产生的产品（实物或服务），而不是资金回报。现在很常见的产品众筹包括：硬件众筹开发的智能产品、电影众筹的电影票、咖啡馆众筹的**消费卡。
• 借款众筹 投资人可以获得固定的利息收入，到期后还可以收回本金。部分P2P贷款模式就是典型的借款众筹。（4）股权众筹（Equity Crowdfunding）。投资人投资后获得一定的股权，并希望以股权为载体获得相应的投资回报。股权众筹比其他形式的众筹更复杂。
• 股权众筹 是众人筹集资金投资到一家公司，获得一定的股权，以股东的身份获得投资回报。公司上市IPO，实际上也是一种“股权众筹”，只是门槛更高、投资人更多、市场更公开、涉及资金量更大，因此也受到更严格的监管。现在所说的股权众筹，主要是指投资到非上市公司，实践中往往侧重于初创企业、创新企业。

如果股权众筹投资的是一家初创企业、创新企业，特别是风险投资常关注的那种高风险、高回报的企业，投资人可能就必须认识到：这类企业失败的几率相当高，投资人很可能无法收回投资。投资人必须非常谨慎地判断，投资是否已**出了自己能够承受损失的范围。

美国证监**前首席审计师 Lynn Turner 在评价股权众筹时强调认为，投资初创企业是有很大的经营风险，因为大部分的初创企业都**以倒闭告终。根据美国小企业管理局（Small Business Administration）的报告，在美国通常只有一半的企业可以存活到 5 年以上，存活 10 年以上的企业则只有三分之一。欧盟统计局（Eurostat）的数据则表明，在欧洲，存活期达到 1 年的企业大概占 81%，而存活期**过五年的企业则只有 46%。

即使专业的投资人，投资初创企业的失败率仍然是很高的，以哈佛商学院高级讲师 Shikhar Ghosh 的数据为例，2012 年美国有 2000 家企业获得了风险投资，其中有 30-40% 的企业垮掉了，并且**过 95% 的投资没有产生预期的投资回报。

股权众筹投资风险的来源

Lynn Turner 认为，如果每个人都参与股权投资，将**是一件是非常危险的行为。如果投资人没有专业的能力和充分的退出机**，那么股权众筹投资和**没有本质的区别。这是因为，一方面，投资人需要有足够的专业能力在投资前深入调查众筹企业、在投资后监管众筹企业。另一方面，如果投资人很难有途径出售手中的股权，那么他便没有机**退出变现。

一 专业能力不足

通常，初创企业的资金一般来自三个方面：自有资金（包括家人朋友提供的资金）、天使投资人、风险投资。现在股权众筹提供了第四种资金来源。股权众筹和天使投资、风险投资一样，都是创业者和创业企业的外部资金。但是，正如沃顿商学院教授 Luke Taylor 所认为的，股权众筹导致了投资人的普遍化，一般情况下，比起专业的风险投资人或天使投资人，普通人没有足够的能力从坏公司中筛选出好公司。

二 退出渠道匮乏

股权众筹投资人的投资回报，可能有分红、并购、IPO 上市三种形式。

• 分红 众筹企业如果有利润，而且公司决定分红，那么众筹股东可以根据持股比例得到一定的分红。
• 并购 众筹企业被其他公司并购，比如股权或者核心资产被另外一个公司收购，众筹股东可以根据其持股分享到收购的价款。
• 上市 众筹企业如果成功地上市，那么众筹股东就可以在公开证**市场上出售自己持有的公司股票。

对于分红，一方面，众筹股东持股比例通常非常低，可获得的分红也**非常少；另一方面，初创企业的利润又往往相当微薄，甚至长期不盈利、乃至亏损。所以，分红的投资回报也就成了镜中花。对于并购和上市，绝大部分初创企业都**在五年内垮掉，能成功被并购和上市的是极少数。

欧洲风险投资协**（EVCA）2012 年度报告表明。在欧洲，2012 年只有 15% 风险投资通过并购实现了退出；通过 IPO 退出的几率更低，只有 5%。因此并购和 IPO 对于众筹投资人来说很可能也只是水中月。

众筹各阶段风险

一个完整的股权众筹项目，在各个阶段都可能存在对众筹投资人不利的情况。

• 考察众筹企业

投资前对企业进行尽职调查，是确保投资回报的一个重要因素。有报告表明，尽职调查时间在 20 小时以上的投资项目，其投资回报**高于尽职调查时间不足于此的投资项目。[⑧] 在投资一家企业之前，风险投资人或专业的天使投资人一般都**对企业进行尽职调查。这种尽职调查可能需要相对较长的一段时间，也需要花费一定的成本。但是众筹投资往往没有真正意义上的尽职调查。

众筹投资人本人，大部分也都不是专业的投资人，不具备正确评估一家公司的专业能力。如果聘请第三方进行尽职调查的话，由于众筹投资人的投资金额一般比较小，也不太可能承担得起这样的成本。

此外，众筹投资人在考察投资对象时，可能**受到社**潮流和羊群效应的影响，盲目跟从其他人的投资决策。而且，在实践中，无论是投资人还是众筹企业，都**存在盲目高估投资回报和企业前景的心理倾向。

• 估值

众筹企业准备进行股权众筹融资时，对其市场价值的评估通常是企业自己确定的。众筹企业一般倾向于抬高自己的估值。但很多时候，众筹企业拥有的只是一个商业计划书，甚至仅仅一个创业点子，而这些本身是不值钱的。

众筹投资人投资金额不大、缺乏议价能力，且投资人人数众多、难以协调一致行动，因此众筹投资人通常不太善于与众筹企业协商估值问题。如果对企业没有正确的估值，那么即使企业发展成功了，投资人也很可能得不到预想的投资回报。

• 投资

由于初创企业具有极高的投资风险，因此在专业天使人或风险投资人签署的投资协议中，**设定保护投资人利益的条款，比如，对**条款、反稀释条款、优先权条款、跟随权、回购权等。股权众筹投资时，投资人签署的投资协议，要么是众筹平台统一提供的模板，要么是众筹企业提供的格式合同，前述投资人保护性条款很可能不**出现在股权众筹的投资协议中。

• 投资后监督和管理

天使投资人和风险投资人对创业企业的作用，不仅是投入资金，还**提供资源，包括积极帮助企业改善管理、开拓市场、提升企业价值，从而使其投资增值。众筹投资人可能也**对企业提供这样的支持，但是通常其支持的力度**远远小于专业的投资人。原因在于：

• 由于各个众筹投资人的投资金额不大，其很可能没有积极性参与为众筹企业提供资源。即使企业因某个投资人的帮助提升了价值，平摊到这个投资人身上投资回报也并不多；
• 如果太多投资人积极参与，那么对于小型企业来说，去协调和管理一大堆热情高涨的投资人，也是一件非常麻烦的事情，还很可能耗尽了企业绝大部分的精力和成本。
• 此外，投资后管理中也存在非常严重的信息不对称，这也限制了投资人参与监督管理的可能性。公司法虽然赋予了股东知情权，但是这些知情权都局限在非常宽泛的事项上，如财务报告和账簿，股东**、董事**决议等，众筹股东几乎不太可能有机**了解和参与企业的日常经营。

实际上，即使众筹股东掌握到足够的信息，他也可能没有专业能力去辨识其中的经营风险。与之相对应的，天使投资人和风险投资人很可能**在企业中拥有董事**席位，有的天使投资人还积极参与到初创企业的经营活动中来。这种信息不对称，造成了众筹投资人几乎无法监管企业。
最后，股权众筹也缺乏必要的信用体系。如果是网购，由于存在信用评级系统，店家**很注意自己的行为，尽可能遵守基本的商业道德，以保持一定的信用等级，从而有利于长期的商业交易活动。但是股权众筹则往往是一锤子买卖、偶然性交易，通常一个众筹企业或者一个众筹发起人，只**有一次众筹行为，因此其很可能没有足够的动力和远见来约束自己的行为。此外也没有一个合适的平台为众筹企业建立相应的信用机制。

• 退出

即使企业顺利实现了并购或 IPO，在这之前往往都需要经历很长的一段时间，比如企业做到 IPO 很可能需要 5-10 年乃至更久。而众筹投资人通常很可能没有意识到，股权众筹投资实际上是一种长期性投资。更何况，其中大部分投资是无法收回回报的。在这么漫长的时间里，众筹投资人对企业还缺乏有效地监管，这导致获得投资回报的可能性将进一步更低。

众筹投资人的投资不仅具有长期性，还具有低流动性的特点。众筹企业不是上市公司，其股权无法公开、自由地买卖。众筹企业的经营信息不公开，市场价值无法有效评估，因此众筹投资人很难找到愿意接**的人；即使找到了，如果没有完善的股权交易系统，那么每个投资人都频繁的进行股权交易，企业将**被这些事务占去太多的精力，以至于影响经营。

相比之下，天使投资人和风险投资人在进入企业时，已经以退出为核心建立了完整的投资策略，比如，通过对**机制确保必要时股权回购，在后续轮融资时转让部分股权，积极推动企业被并购或上市。这些都是众筹投资人无法做到的。

控制股权众筹的投资风险

股权众筹最大的价值是，使投资民主化、投资人普遍化，任何人都有可能参与企业投资，都有可能成为下一个“阿里巴巴”的投资人之一。股权众筹最大的问题，也是投资民主化、投资人普遍化，他允许任何一个非专业、缺乏风险把控能力的投资人，都参与到专业的投资行为之中。股权众筹的各种风险，均源自于此。

解决这个问题的思路有二：一是交给市场。比如在投资人和企业之间，建立一种中介（如股权众筹平台），由中介来弥补投资人能力的不足；再比如，运用互联网化的众包模式，来把控风险。二是交给政府，通过法律来抬高投资门槛，只有部分合格的投资人才能参与股权众筹，如收入和财产达到一定水平、单笔投资金额不低于某个标准。目前美国证监**采取的就是这个思路，中国证监**在调研方案中也提出了类似的建议。

我个人认为，抬高投资门槛，有违股权众筹的基本理念，也有违市场发展的方向，即：投资民主化，让每个人都有机**投资。否则就又回到了传统金融的老路上去了。相比之下，利用股权众筹平台弥补投资人专业能力的不足，利用互联网消除信息和专业能力的不对称，似乎是更符合未来趋势的选择。

股权众筹平台，可以作为众筹投资人的利益代表，为众筹投资人对众筹企业进行尽职调查、估值、投资、投资后管理。当然，这种做法也存在一定的道德风险。比如，股权众筹平台的收益如果是来自众筹企业融资成功后的提成，那么在尽职调查、估值中其很可能**和众筹企业串通合谋，或者至少没有动力去发现问题、压低估值，这都**损害投资人的利益。最好的做法是，让股权众筹平台与投资人的利益保持一致，收益都来自退出与投资回报，不过目前似乎还没有众筹平台以此为主要商业模式。

还有一种与之类似的变通做法，即：由专业的天使投资人领投，众筹投资人跟投，天使投资人来负责对众筹企业进行尽职调查、估值、投资、投资后管理。这种做法也不能免除天使投资人与众筹企业串通合谋的风险。

因此互联网化的众包模式，可能是一种更加有想象空间的风险控制方式。比如，尽职调查中的众包，可以交给社交网络平台，让网友来“人肉搜索”众筹企业、众筹发起人的信用信息、市场前景预测、财务资产情况，让网络上无数双眼睛来帮助众筹投资人盯着众筹企业。当然，这样也**存在一定的问题，比如过早暴露了众筹企业的商业状况，让众筹企业在竞争对手面前“裸体化”，并在此后的竞争中处于不利的市场地位。

在互联网背景下，在充分的市场机制下，股权众筹一定**探索出一条合理规避市场风险的模式。因此，应该让市场自己去试错，去探索出最佳解决方案。但在此之前，投资人最好尽可能将投资控制在自己可承受的范围之内。因为无数次的金融危机表明，市场的自我规范，**产生非常高昂的成本，在市场完成自我纠正前，投资人很可能已经发生了损失。

本文合作作者杜国栋，专注企业股权和企业法务。现在参与创办“七八点”（微信公众号：qibadianbuluo）。微博ID：杜果冻，个人微信：duguodong.

[本文参考以下来源：seedrs.com, evca.eu, knowledge.wharton.upenn.edu,cnbc.com, wsj.com, epp.eurostat.ec.europa.eu, sba.gov, money.cnn.com]

转自：36氪